【研究报告内容摘要】
事件:2019年公司实现收入101.73亿元,同比增长45.30%,实现归母净利润2.39亿元,同比下降21.43%,基本每股收益0.63元,每10股派发现金红利2.5元(含税)。2020年第一季度公司实现收入34.12亿元,同比增长19.00%,实现归母净利润1.88亿元,同比下降24.58%。
19年线上收入高增驱动规模快速扩张,费用投放加大致利润下滑。2019年公司收入和净利润增速分别为45.30%和-21.43%,收入维持高增,利润下滑主要是公司以追求规模为主,在市场推广、获取新用户等方面加大投入所致,且年货节前移导致q4费用投放加大。分产品来看,坚果类仍为第一大品类,2019年收入54亿元,yoy41%,占比54%;烘焙、肉制品、果干等快速放量,增速均超40%,产品结构持续优化。分渠道来看,2019年线上收入98.7亿元,线下加速开拓,新开投食店58家,累计108家,新开联盟小店268家,累计279家。
20q1疫情对线上影响有限,收入维持稳增。20q1公司收入和净利润增速分别为19.00%和-24.58%,疫情对线上和线下业务造成一定影响,收入环比降速在市场预期范围内,且春节提前导致部分收入转移至19q4,利润下滑主要受销售费用及固定费用摊销攀升的影响。分渠道来看,我们预计线上仍是公司增长的主要贡献,阿里数据显示公司q1线上收入同增28%,线下受疫情冲击更为明显,短期开店与同店短期承压。
规模为先策略下毛利率下降、费用率提升。2019年公司毛利率为27.80%,同比下降0.45pct,我们认为主要是公司加大爆款和新品促销,让利较多导致毛利率下降;期间费用率为24.66%,同比提升1.82pct,其中销售费用率为22.59%,同比提升1.73pct,主要是公司加大市场推广所致,管理费用率为2.21%,同比提升0.10pct。19q3净利率为2.35%,同比下降1.99pct,主要是毛利率下降和费用率提升所致。公司经营活动现金流净额为-3.29亿元,主要是年货节前移,提前备货导致采购商品资金支付大幅增加所致。
未来三年仍以规模扩张为主,中长期线上竞争优势显著。全年来看,疫情最大冲击阶段已过,受益物流恢复,线上q2开始有望重回快速增长,线下虽短期承压,但疫情将促进线下优质门店资源的释放,我们预计疫情过后公司将加速展店,全年收入有望维持快速增长,收入仍然是核心关注点。中长期来看,公司在线上渠道具备明显竞争优势,平台流量分配红利、强大的品牌效应、全品类一站式购齐、丰富的线上运营经验赋予了公司强大的线上运营能力,公司将利用线上高效运营能力不断提升线上渗透率和复购率,持续享受线上流量扩张的红利,与此同时线下加快开店,努力优先实现规模的扩张。我们看好公司在千亿零食市场上持续提升份额、稳健成长。
投资建议:维持“买入”评级。我们认为,公司牺牲利润扩张规模的策略利于长远发展,短期关注公司收入增长势头,中长期公司竞争优势显著,成长空间充足。我们调整盈利预测,预计公司2020-2022年营业收入分别为131.63/166.18/205.60亿元,同比增长29.39%/26.24%/23.72%;净利润分别为2.59/3.15/3.79亿元,同比增长8.60%/21.31%/20.65%,对应eps分别为0.65/0.78/0.95元,维持“买入”评级。
风险提示:全球疫情持续扩散、市场竞争加剧、原材料价格波动。

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